3月27日发布最新财报后，毛戈平股价大幅动荡，踌躇不前。而此前三个多月内，股价一度飞涨300%杠杆股票基金，最新市值截至4月2日已达500亿港元，攀升至中国化妆品行业第二名。
那么，毛戈平的股价表现，究竟是资本市场价值发现，还是短期亢奋情绪所催生的超级泡沫呢？
暴涨300%之谜
自2024年12月上市以来，毛戈平股价屡刷历史新高，背后是暂时无法证伪的基本面α与宏观β共振的结果。
2024年，毛戈平营收为21.8亿元，同比增长34.6%，净利润为3.15亿元，同比增长41.8%。2021-2024年，营收、净利润年复合增速分别为35%、38.6%。同期，中国限额以上化妆品类商品零售额从4026亿元增长至4356.5亿元，年复合增速仅2.7%。
再看盈利能力，毛戈平2024年毛利率为84.4%，高于华熙生物、贝泰妮、珀莱雅等竞争同行。公司净利率为22.7%，也处于行业第一梯队。这与毛戈平在化妆品市场定位高端有关。
短期来看，毛戈平业绩高增无法证伪，市场线性外推，对未来成长性给予非常乐观的预期。一般来讲，这往往发生在大市持续走好、市场情绪亢奋的背景下。
2025年1月初开始，港股迎来了一波酣畅淋漓的行情，恒生指数、恒生科技指数最大涨幅高达30%、40%。除DeepSeek横空出世引发中国科技股重估外，大消费龙头在政策预期刺激之下，同样赢得资金追捧。
尤其是蜜雪集团最为疯狂，在招股期间曾冻资1.77万亿港元，成为港股新“冻资王”。上市之后，短短13个交易日之内又飙涨130%，可见市场情绪之亢奋。毛戈平作为大消费领域次新股，同样被大市以及蜜雪这波市场情绪助推，走出一波连续逼空行情。
大涨之后，毛戈平可能被显著高估了。截至4月2日，毛戈平PE为52.6倍，较上市初翻了一倍。横向对比看，这也远高于珀莱雅的22.75倍、贝泰妮的31.4倍。
高估值是投资重大风险来源之一，虽然理论上可以通过业绩持续高增来消化，但现实往往是通过剧烈的股价调整来完成。对毛戈平而言，同样面临这样的动荡风险。
线下主阵地藏隐忧
毛戈平作为一位男性化妆师，早早凭借1995版《武则天》中为刘晓庆打造的精致妆容而一举成名。之后，他转战商业领域，于2000年创立了以自己名字命名的彩妆品牌。
2003年，毛戈平品牌进驻上海港汇商场，成为国内首个进驻高端百货的国货美妆品牌。经过长足发展，截至2024年末，毛戈平总专柜数量达409家(直营专柜378家)，其规模在国内美妆品牌中位居第二。
线下是毛戈平业务主阵地，优势之一在于可以为消费者提供试妆服务。为此，毛戈平配备超过2500名美妆顾问，其中一部分来自其在全国开设的9所化妆培训机构的学员。
2019年8月，毛戈平为博主“深夜徐老师”的改妆视频创下了4.6亿的话题阅读量。次年10月，两人再度合作，其“堪比换头”的化妆技术再次引爆了6亿阅读量，被消费者戏称为“亚洲邪术”。这一系列线上营销为毛戈平品牌线上转型和放量奠定了基础。
2021年至2024年，毛戈平线上收入比例从35.4%提升至47.8%，但业务大本营依然在线下。这与珀莱雅全力拥抱线上有较大差距——其线上占比从2018年的44%大幅提升至2024三季度的94%，这一转变也成为保持业绩持续高增的重要秘诀之一。
毛戈平线下占比过大，可能会是未来业绩增长的一个“拦路虎”，因为其与行业销售渠道变革大趋势相左。
当前，同汽车、芯片等行业一样，中国化妆品业同样发生着较为明显的“国产替代”。2023年，国产品牌在化妆品市场份额超50%，欧美品牌小幅下滑至30.9%，而日本、韩国份额明显承压，销售额出现双位数下滑。
过去，外资品牌具备先发优势，建立了稳固的线下经销网络，具备一定经营壁垒，然而疫情大大加速了销售渠道变革，线上化趋势愈发明显，而外资品牌对线上营销的操盘远不如内资，且船大难掉头，转型不够坚决，最终导致份额逐步被国产品牌蚕食。
据青眼情报统计，2023年中国化妆品线上份额超过50%，较2015年上升约20%，线下份额持续萎缩至49.3%。其中，线下KA渠道销售额同比锐减15%，市场份额大幅萎缩至8.7%。
毛戈平在一定程度上类似外资品牌，曾依靠大量布局线下建立了一定竞争壁垒。然而，如今整个化妆品行业线上渠道不断抢占线下市场的大趋势已十分明显。毛戈平原本积累的线下优势可能会被逐渐削弱，而且其转型线上的决心和速度也不如珀莱雅那样坚决，这可能会成为未来业绩增长的一大隐患。
高增长掣肘重重
除销售渠道隐患外，毛戈平成长空间还面临着彩妆生意模式的弊端以及产品研发迭代能力的掣肘。
据Frost&Sullivan，2023年中国化妆品市场规模为5798亿元，其中彩妆仅占20%，其比重远低于海外市场主流国家。究其原因，一方面，中国与欧美日韩存在明显的文化差异，国内消费者对于浓妆，乃至淡妆接受度都不算高，渗透率整体偏低；另一方面，彩妆使用频次偏低，相较于护肤品更为耐用，导致市场规模整体更小一些。
护肤与彩妆同属化妆品行业，但差异较大。对于一些消费者而言，护肤就像吃饭，使用频次高，比较讲究。尤其用于抗皱效用中高端护肤品，证明时间长达10年以上，这个过程会让用户对未来充满惶恐，导致用户离开成本会非常高，进而对品牌忠诚度高。
而彩妆就像时尚衣服，经常需要换的，消费者需求变化快，必然要求公司不断推陈出新，难以诞生像抗皱类护肤品一样的长生命周期大单品。
这也是彩妆市场格局更为离散的重要逻辑。据Euromonitor，2023年中国彩妆TOP10市场份额为38.7%，较2022年小幅下滑0.5%，TOP30市场份额为71.9%，已连续2年下滑。
因生意模式的一些弊端，中国多家彩妆龙头都曾出现“过山车”式的起伏。比如，在2021年，花西子的市场份额高达6.5%，雄踞国内彩妆市场第一名，较2017年上升6.2个百分点，而后份额连续下滑。
相对之下，护肤品无论是国内市场还是海外市场，都表现出更高的市场集中度。一旦护肤品企业做大做强，其市场地位往往更加稳固，很难像彩妆品牌那样出现短暂的辉煌后迅速衰落。这种差异，本质上反映了护肤品与彩妆企业所处赛道的生意模式存在较大差距。
据Euromonitor，2023年，毛戈平在国内彩妆市场份额为2%，较此前几年均有上升。未来，毛戈平彩妆业务会不会面临花西子、卡姿兰一样的挑战，得打一个问号。
好在，毛戈平这些年也在发展护肤品，收入增长较快，但业务大头依旧是彩妆。
对于美妆企业而言，若想实现长青发展，就必须紧跟消费者更为重视产品力的诉求变化，加大研发投入，切实提升产品核心竞争力。但毛戈平历来存在“轻研发、重营销”弊端，产品科技含量是否匹配高端定位以及迭代能力都令人存疑。
2021年以来，毛戈平研发费率均未超过1%。而2024年前三季度，华熙生物、贝泰妮、珀莱雅研发费用率分别为8%、5%、2%。
从产品开发团队来看，2024年底，毛戈平仅有57名，占员工总人数仅1.4%。与之对比的是，2023年，贝泰妮研发人员498人，占比12.9%；珀莱雅研发人员322人，占比10.8%。
此外，毛戈平在生产环节亦很重视节约成本，主要采用委托ODM/OEM供应商生产模式，即找代工厂进行贴牌生产，但存在产品品质不稳定等潜在风险。
相较研发与生产，毛戈平在营销环节上可谓下足了血本——2021年以来，其销售费用率均在50%左右。
未来，毛戈平需在产品力上下足功夫，并大力发展护肤品业务，或许才能保持现有的市场地位与增长势头，否则过往的繁华很容易烟消云散，高估值逻辑也会土崩瓦解。
责任编辑丨汪鹏 杠杆股票基金
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